Megéri még egyáltalán ingatlanalapokba fektetni a megtakarításainkat?

Amikor február közepén a média a CE Reif ingatlanalap jelentős értékvesztéséről számolt be, sokan meglepődtek. Eddig ugyanis úgy vélték, hogy Szlovákiában biztonságos távolságból figyelhetjük a kereskedelmi ingatlanok válságát. Az Egyesült Államokban már egy éve beszélnek az irodaházak válságáról, és sokáig úgy tűnt, hogy mindez bennünket elkerül. Az idei év elején azonban az irodai szegmens problémái Szlovákiába is átgyűrűztek.

Ezúttal azonban nem a bankok viselték a következményeket, hanem a befektetési alap befektetői. Ugyan ez esetben is érvényes, hogy a bankok biztosítják a kereskedelmi ingatlanok finanszírozásának a nagy részét, a finanszírozás egyharmadát azonban az ingatlanalap-befektetők adják, akik ehhez több mint 2,5 milliárd euróval járultak hozzá. Van azonban egy meglehetősen jelentős különbség a bankok és az ingatlanalap-befektetők között. A bankok az általuk nyújtott hitelt a finanszírozott ingatlanokkal biztosítják be. Ezzel szemben a befektetési alapok befektetői inkább részvényesek, mint hitelezők. Ez az oka annak is, hogy egyes alapok, mint például a CE Reif, osztalékot fizetnek nekik. A részvényes előnye a nagyobb nyereség, ezzel párhuzamosan azonban nagyobb a veszteség kockázata is, ha az üzlet nem a megfelelő irányba halad.

Kockázatos alapok

Az ingatlanokat általában biztonságos befektetésnek tartják, ám ha megnézzük az árak hosszú távú alakulását, akkor azt látjuk, hogy több tíz százalékkal is emelkedhetnek vagy eshetnek. Bár a lakásárak az elmúlt években meredeken nőttek, azt is látnunk kell, hogy a 2005 és 2008 közötti hasonlóan meredek emelkedés után az áruk csökkent, majd pedig egy évtizedig stagnált. Ez az oka annak is, hogy az ingatlanbefektetések időhorizontjának inkább egy évtizednek kellene lennie, mint néhány évnek. Ezekkel a kockázatokkal azonban kevesen vannak tisztában, hiszen a szlovákiai ingatlanalapok a 2007-es indulásuk óta viszonylag tisztességes és mindenekelőtt stabil jövedelmet biztosítottak. Ugyanakkor még nem mentek át válságon, mivel a 2008-as válság csak részben érintette őket.

Az ingatlanárak esése azonban messze nem az egyedüli kockázat az ingatlanalapok esetében. Kockázatot jelenthet az alapok eszközstruktúrája is. Szlovákiában az ingatlanalapok főként irodaépületeket és bevásárlóközpontokat tartanak a portfóliójukban. Hiányzik a diverzifikáció egy fontos eleme, a lakóépületek, amelyek világszerte az ilyen alapok standard alkotóelemei. A szlovák kormány ugyanis még nem teremtette meg a feltételeket a lakóépületek piacának a felfuttatásához, ami később nemcsak a lakhatást, hanem az abba való befektetést is elősegíthetné.

Hogy a legtöbb ingatlanalap bevásárlóközpontokat és irodaházakat tart a portfóliójában, annak a legnagyobb hátulütője az, hogy mindkét esetben viszonylag ciklikus szegmensről van szó, vagyis a gazdasági ciklus fázisától függnek. Ha egy ország gazdasága lelassul, az ingatlanbefektetési alapok értéke sem fog növekedni, még ha hosszú távon az ingatlanárak természetesen emelkednek is, ahogy a gazdaság teljesítménye és a lakosság vagyona is nő.

Bonyolult összefüggések

A szlovákiai ingatlanalapok egy másik sajátossága a nagyobb biztonság. Amikor a kereskedelmi ingatlanok válsága az Egyesült Államokban elszabadult, sok befektetést a birtokolt eszközökkel szemben 70 százalékos adóssággal finanszíroztak. Márpedig, ha egy eszköz megvásárlását magas adóssággal finanszírozzák, az jelentős problémákat okozhat a befektetőnek, ha az ingatlan ára csökken.

A következő példák azt mutatják, hogy mindez milyen szerepet játszik egy alap értékelésében. Tegyük fel, hogy egy ingatlanalap félmillió eurónyi eszközzel rendelkezik, és további félmillió eurót vesz fel hitel formájában egy banktól, ennek köszönhetően pedig vásárol egy ingatlant 1 millió euróért. Ha az így megvásárolt ingatlan ára 20 százalékkal esik, akkor az alap eszközeinek az értéke is 20 százalékkal csökken. A forrásoldalon, amely az eszközt finanszírozza, nem változik a hitelek összege – a veszteséget először a befektetők, majd a hitelező viseli. A csökkentett eszközérték teljes 20 százalékát tehát az alap befektetői viselik, akik 200 ezer eurós veszteséget szenvednek el. A részesedésük értéke félmillió euróról 300 ezer euróra csökken, és ezzel 40 százalékos veszteséget könyvelhetnek el.

Másrészt, ha az alap konzervatív, és csak kis tőkeáttétellel (a saját és az idegen tőke aránya) rendelkezik, akkor még az eszközök értékének nagymértékű változása sem okozhat jelentős változást az értékelésében. Ha egy alap 80 százalékban saját tőkével rendelkezik, és csak 20 százaléknyi hitellel, akkor az eszközérték 20 százalékos változása csak 25 százalékos értékcsökkenést hoz az alap értékében.

Nagy nyereség

Természetesen egyetlen befektető sem úgy vág bele egy befektetésbe, hogy eleve veszteséggel számol. Épp ellenkezőleg, minél nagyobb a tőkeáttétel, annál nagyobb a nyereség abban az esetben, ha az ingatlan ára emelkedik. Ha az ár 20 százalékkal nő, egy 70 százalékos külföldi tőkével rendelkező ingatlanalap befektetője elméletileg akár 66 százalékot is kereshet. A tőkeáttételes alapok tehát rendkívül nagy kilengéseket mutatnak és magas kockázatúak. A CE Reif, amelynek külföldi tőkéje közel 70 százalékos volt, erre jó példa. Ennek következtében az eszközérték 14 százalékos csökkenése 32 százalékkal csökkentette az alap értékét, ami példátlan a szlovák piacon.

Sokakat mindez meglepetésként ért, az eszközök átértékelődése ugyanis viszonylag gyors és látványos volt. Az alapkezelők évente legalább kétszer átértékelik az ingatlanokat, de ennél akár gyakrabban is, ha erre megvan a nyomós okuk. A CE Reif alapkezelője, a luxemburgi HB Reavis Investment Management azonban csak a múlt év közepén, majd az év végén értékelte át az eszközeit. Az alap évközi problémái azonban nem jelentek meg az értékelésben.

Veszteség után eladás

A luxemburgi székhelyű alapkezelő szerint a magas kamatlábak és több nagyobb bérlő távozása járult hozzá ahhoz, hogy az év végén alacsonyabbra értékelték az ingatlanok értékét. Ez mindig kockázatot jelent, különösen akkor, ha az eszközök túlságosan egy szegmensre, esetleg egy helyszínre – jelen esetben a pozsonyi központi üzleti negyedre – koncentrálódnak. Ugyanilyen fontos tényező lehet az alap problémáiban a 2024-ben lejáró 57 millió eurós hitel. Ennek a refinanszírozása lehetett az oka annak, hogy az alapkezelő nemcsak elismerte a veszteségeket, hanem az alap eladása mellett döntött.

Mindezek következménye az volt, hogy az ingatlanalap befektetői súlyos veszteségeket szenvedtek el. Ezeket azonban nagyrészt ellensúlyozták a kifizetett osztalékok, amelyek az alap indulása óta átlagosan öt százalék felett mozogtak. A befektetők az alap értéknövekedéséből további közel nyolcszázalékos éves nyereséget értek el. A tavaly év végi értékcsökkenés azonban olyan mértékű volt, hogy mindazok, akik az elmúlt öt évben fektettek be az alapba, veszteséget könyvelhettek el.

Alacsonyabb kockázat

A CE Reif alap szlovákiai viszonylatban azonban kivételes volt. Különösen igaz ez a tőkeáttételre, ami nem jellemző a szlovákiai ingatlanalapokba történő befektetésekre. Kétféle alap létezik: az egyiket nyilvánosan, a másikat nem nyilvánosan kínálják. Az előbbiek lakossági alapok, amelyeket a nagyközönség számára terveztek, ezért konzervatívak és viszonylag biztonságosak. Az utóbbiak ezzel szemben a minősített befektetők szűk csoportjának szólnak, és magas kockázatúak lehetnek, mint például a CE Reif.

Ez utóbbi esetében számos problémás momentum volt, nemcsak az alap értékelésében, hanem a forgalmazásában is. A minősített befektetői alapnál a befektetőnek vagy profi befektetőnek kell lennie, vagy nagy vagyonnal kell rendelkeznie. Ezért Szlovákiában az ilyen befektetések minimális összegét a törvény 50 ezer euróban határozza meg. A luxemburgi székhelyű CE Reif azonban az eredetileg 125 ezer eurós minimális befektetési összeget 10 ezer euróra csökkentette.

Az alap további problémája a megadott kettes fokozatú összesített kockázati mutató, amely elvileg nagyon biztonságos befektetést jelent, az alapok kockázatosságát ugyanis egy egytől hétig terjedő skálán mérik. Az említett alap így, bár magas tőkeáttételt alkalmazott, a tájékoztatójában olyan kockázatosnak minősült e paraméter alapján, mint egy tipikus szlovák ingatlanalap, amely többszörösen alacsonyabb tőkeáttétellel és magas készpénzállománnyal rendelkezik. A lakossági befektetőknek szóló ilyen ajánlat ezért problémásnak tűnik. Azt sugallja, hogy minden befektetőnek óvatosnak kell lennie még egy első pillantásra biztonságosnak tűnő befektetéssel is. A kockázatkerülő befektetőknek teljesen el kellene kerülniük a profi befektetőknek szánt alapokat. Nekik megéri inkább lakossági alapokba fektetni, bár alacsonyabb hozammal, de lényegesen alacsonyabb kockázattal.

Ne adjuk fel!

Bár a CE Reif esete több kérdést is felvetett a szlovákiai ingatlanalapok működésével kapcsolatban, két héttel az eset után kiderült, hogy Szlovákiában nincs komolyabb probléma az ingatlanpiacon. Maga a CE Reif is új kezelőt kapott, az IAD Investmentset, amely többéves tapasztalattal rendelkezik.

Ahogyan a magas tőkeáttétel kockázatot jelent az ingatlanárak csökkenése idején, ugyanúgy előnyös, ha az ingatlanárak emelkednek. Bár lehetetlen megmondani, hogy az ingatlanárak csökkenése mikor fog megállni, az biztos, hogy meg fog állni. Sok nagybefektető készíti elő az alapokat, hogy kihasználja ezt a helyzetet, és kedvezményesen vásároljon ingatlanokat. Ha ezt meg tudják tenni, akkor jóval átlagon felüli nyereségre számíthatnak. Soha nem szabad azonban elfelejteniük, hogy a magas profit lehetősége mindig is magasabb kockázattal járt.

RONALD IŽIP

A szerző a Trend gazdasági hetilap főszerkesztője